반도체 주가가 급락할 때, 낮은 PER보다 메모리 가격을 먼저 봐야 하는 이유

이번 이야기의 핵심

• 주가는 기업이 버는 이익과 시장이 그 이익에 부여하는 배수로 움직입니다.
• 금리 상승과 외국인 매도, 자사주 매입 종료는 이익이 유지돼도 밸류에이션 배수를 낮출 수 있습니다.
• 메모리 가격이 상승 둔화를 넘어 하락으로 전환하면 낮은 PER의 분모인 예상 이익도 함께 낮아질 수 있습니다.

사상 최대 이익과 급락한 주가가 동시에 나타나면 싸 보이지만, 메모리 업종에서는 낮은 PER 자체가 이익 둔화를 먼저 반영할 수 있습니다.

한국 증시에서 삼성전자와 SK하이닉스의 비중이 큰 만큼 반도체의 이익 전망과 수급 변화는 지수 변동으로 빠르게 번집니다. 주가 하락을 가격만의 문제로 보면 메모리 사이클의 이익 감소를 놓칠 수 있습니다. 반대로 서버용 메모리 부족과 계약 가격 상승이 이어진다면 밸류에이션 축소와 실적 훼손을 구분해 볼 수 있습니다.

01 Scene 1. 최대 이익인데 주가는 왜 먼저 떨어질까?

주가는 한 주당 이익과 시장이 그 이익에 붙이는 배수의 곱으로 볼 수 있습니다. 실적이 유지돼도 금리가 오르거나 투자자가 미래 이익을 낮게 평가하면 배수가 줄면서 주가가 내려갑니다.

최근 반도체 대형주에는 금리 부담과 외국인 매도, 자사주 매입 종료가 한꺼번에 겹쳤습니다. 이 요인들은 이미 발표된 이익을 직접 줄이지 않아도 주식을 사려는 수요와 밸류에이션을 낮춥니다.

따라서 급락 뒤에는 두 질문을 나눠야 합니다. 시장이 부여하는 배수만 줄었는지, 앞으로 1년의 예상 이익까지 낮아지는지 확인해야 합니다.

숫자로 보면

2018년 주가와 디램 가격의 시차: 5개월

SK하이닉스 주가는 5월에 꺾였고 PC용 디램 계약 가격은 10월에 하락했습니다.

4분기 일반 디램 계약 가격 전망: 전분기 대비 10~15% 상승

가격 상승 전망은 유지됐지만 상승 속도는 둔화할 것으로 제시됐습니다.

SK하이닉스 장기 공급 계약 협상 고객: 10여 곳

핵심 고객을 포함하며 고객별 계약 금액과 가격 공식은 공개되지 않았습니다.

02 Scene 2. 낮은 PER이 함정이 되는 순간

메모리 업종은 공급 부족기에 가격과 이익이 빠르게 오릅니다. 증설과 재고가 늘면 가격과 이익도 크게 꺾입니다. 이 순환 때문에 이익이 정점에 가까울수록 과거 실적을 기준으로 계산한 밸류에이션은 오히려 낮아 보일 수 있습니다.

2018년에는 SK하이닉스 주가가 5월에 먼저 꺾였습니다. 디램 계약 가격은 5개월 뒤인 10월에 하락했고 이익은 그다음에 줄었습니다. 주가가 이익보다 먼저 메모리 가격의 방향 전환을 반영한 셈입니다.

현재의 낮은 PER도 예상 이익이 유지될 때만 의미가 있습니다. 증권사가 앞으로 12개월 이익 전망을 낮추면 주가가 그대로여도 PER은 다시 높아집니다.

03 Scene 3. 2018년과 지금은 무엇이 다른가?

2018년에는 사상 최대 이익 발표 무렵 메모리 공급 부족이 풀리기 시작했습니다. 당시 낸드 판매 가격도 이미 전분기보다 낮아져 가격 하락이 실적에 들어오기 시작했습니다.

현재 전망은 아직 가격 상승 쪽에 서 있습니다. 4분기 일반 디램 계약 가격은 전분기보다 10~15% 오를 것으로 제시됐고, AI 서버 수요로 서버용 디램 부족도 이어질 것으로 예상됐습니다. 다만 가격 상승 속도는 둔화하고 PC와 소비자 수요는 약합니다.

장기 계약도 공급과 가격의 급격한 변동을 완화할 수 있습니다. SK하이닉스는 핵심 고객을 포함한 10여 곳과 장기 공급 계약 협상을 마쳤습니다. 고객별 계약 금액과 가격 공식은 공개되지 않아 실제 방어력은 이후 실적과 가격에서 확인해야 합니다.

04 Scene 4. 그래서 앞으로 볼 것은?

첫째, 메모리 계약 가격이 덜 오르는 수준에서 멈추는지 하락으로 바뀌는지 봐야 합니다. 가격이 내려가면 낮은 PER을 지탱하던 예상 이익도 낮아질 수 있습니다.

둘째, 빅테크가 AI 데이터센터 설비투자를 유지하는지 확인해야 합니다. 서버 증설이 줄면 서버용 디램과 고대역폭메모리 주문도 약해질 수 있습니다.

셋째, 외국인 수급과 금리 방향을 함께 봐야 합니다. 외국인 매도가 이어지고 금리가 더 오르면 실적이 유지돼도 배수 회복은 늦어집니다. 메모리 가격과 고객 투자, 수급이 같은 방향으로 움직일 때 급락의 성격이 더 선명해집니다.

여기서 재미있는 부분

2018년에는 주가가 먼저 꺾이고 디램 계약 가격이 5개월 뒤에 하락했으며 이익은 그다음에 줄었습니다.

현재 4분기 일반 디램 계약 가격 전망은 전분기보다 10~15% 상승이지만 상승 속도는 둔화하는 흐름입니다.

SK하이닉스는 핵심 고객을 포함한 10여 곳과 장기 공급 계약 협상을 마쳤지만 고객별 금액과 가격 공식은 공개하지 않았습니다.

그래서 앞으로 볼 것은?

1. 일반 디램과 서버용 디램 계약 가격이 상승 둔화를 넘어 하락으로 전환하는지 확인합니다.
2. 빅테크의 AI 데이터센터 설비투자 계획이 유지되는지 확인합니다.
3. 외국인 반도체 대형주 수급과 금리 방향이 밸류에이션 배수를 계속 누르는지 관찰합니다.
4. 장기 공급 계약이 실제 출하량과 가격 안정으로 이어지는지 다음 실적에서 확인합니다.